מתי המערכת תקרוס? משבר החוב והדפסת הכסף הבלתי פוסקת

זה הפרק הראשון של בעקבות הכסף, סדרה שבה אילן קובשניקוב, מערוץ ״מאחורי הדלת״, ודני בריטמן בוחנים את שווקי הכסף ואת הכלכלה המוניטרית, ובעיקר את ההשפעה שלהם על השווקים הפיננסיים ועל תיק ההשקעות. דני הציג את עצמו כבעלים של בית ההשקעות בימניב, שעוסק בליווי השקעות, ניהול תיקים וקרנות השתלמות וגמל, וכבעלים של מכללה לשוק ההון.

לדברי דני, הנושא מקבל לאחרונה יותר תשומת לב בגלל מה שקורה בקריפטו, אבל בשוק ההון מדברים עליו פחות, כי הוא נחשב אקדמי. הסדרה נבנתה כעשרה פרקים, והבסיס שממנו היא מתחילה הוא הכסף עצמו.

דני פתח באבולוציה של הכסף. במשך מאות שנים התנהל סחר חליפין: עשר פרות תמורת 500 בקבוקי חלב. זה לא היה יעיל, ולכן עברו למטבעות שמייצגים סחורה. גם המטבעות היו מסורבלים, כי מיליונר לא יכול לאחסן את כולם, ולכן עברו לשטרות שמייצגים מטבעות. השטרות, לדבריו, הם המצאה של כ־150 שנה.

את העת החדשה הוא הציע להתחיל כ־100 שנה אחורה, בסיפור של תקן הזהב, כי הוא מה שמקשר בסוף לכל החובות של היום.

אילן הצביע על טעות נפוצה: אנשים חושבים שתקן הזהב נגמר בניקסון שוק ב־1971, אבל לאזרח הפשוט הוא נגמר כבר אחרי משבר 1929. היום, הסביר, ברור שהפד יחלץ את המשק במשבר: יוריד ריביות לאפס וידפיס כסף, כמו ב־2008. ב־1929 קרה ההפך. בגלל שהשטר היה מגובה בזהב, חששו שאנשים ירוצו לבנקים לממש את הזהב, ולכן העלו את הריבית על הפיקדונות, והמשבר החריף.

משם, לדברי אילן, התחילה הכלכלה המוניטרית המודרנית. ממשלת ארה״ב החרימה את הזהב מהאזרחים, אחסנה אותו בבסיס צבאי שמור, ובאותו זמן ביצעה פיחות חד והדפיסה דולרים כדי להתמודד עם דפלציה קשה.

דני תיאר את 1929 כמשבר הקשה ביותר בעת המודרנית: משבר שנבע מעודף ייצור ומתקופת שגשוג, שהוביל לקריסה של המערכת הפיננסית, לאובדן אמון בבנקים ול״ריצה לבנקים״ הגדולה בהיסטוריה. בהסכם ברטון וודס ב־1944, לדבריו, הדולר הפך למטבע המרכזי בעולם, במקום הסטרלינג הבריטי. ״הסיפור של אמריקה הוא סיפור של פחות מ־100 שנה מבחינת מעצמה ודולר״. עד שנות ה־70, בזכות תקן הזהב, ארה״ב לא יכלה להגדיל חוב בקלות ודווקא הקטינה אותו, וזו אחת הסיבות שהאמינו בדולר כמטבע הרזרבה העולמי.

לפי דני, ניקסון כינס מסיבת עיתונאים והודיע שבגלל מלחמת וייטנאם ארה״ב שקועה בחובות וצריכה לממן את המלחמה, ולכן תקן הזהב מושהה ״באופן זמני״. הדולרים יודפסו בלי גיבוי מלא, אבל, כך הבטיח, תקן הזהב לא מבוטל. ״וכמו שאתה אומר, זה עדיין זמני עד היום״.

מאז שנות ה־70, לדבריו, העולם נמצא בכלכלת חוב. יש מדינות כמו יפן שלקחו אותה לקיצון אחד, מדינות כמו גרמניה שלקחו אותה לקיצון השני, וארה״ב, לדבריו, במקום לא טוב. אילן הציג גרף של כוח הקנייה של הדולר מאז 1900: מי שהחזיק דולר לפני מאה שנה איבד כ־99% מכוח הקנייה שלו. המסקנה, לדבריו: בעולם המוניטרי של היום מזומן אינו נכס להחזיק בו לאורך זמן. הוא הראה גם תמונה מהיפר־אינפלציה בגרמניה, שבה אנשים בונים בתים משטרות.

בשנות ה־70 וה־80, הסביר דני, המדפסת כמעט לא עבדה, לא כי לא רצו אלא כי לא יכלו: הייתה אינפלציה עולמית שמקורה במחסור בנפט, ובין השאר באמברגו הנפט של סעודיה ומדינות ערב אחרי מלחמת יום כיפור. אי אפשר להגדיל חוב בשנות אינפלציה. מאז שנת 2000, לדבריו, הקצב האיץ: אחרי 2008 הודפסו סדרי גודל של טריליון דולר, ובין 2009 ל־2020 עוד כשלושה טריליון, כדי לחלץ את המערכת הפיננסית.

אילן שאל איזה משבר היה חמור יותר. דני ענה בלי היסוס: 1929, בהרבה. זה היה שפל של 10 עד 20 שנה, עם אבטלה מוחלטת, נכסים שלא שווים כלום ואובדן אמון במוסדות. מה שהוציא את ארה״ב ממנו, לדבריו, היו כנראה המלחמה וצעדי רוזוולט. רוזוולט עלה לרדיו כמעט כל שבוע כדי לשכנע את האמריקאים להפקיד שוב כסף בבנקים, ולקח לו זמן רב להחזיר את האמון.

2008 היה קשה בעיקר לאמריקאים שאיבדו את בתיהם ולמוסדות הפיננסיים שהחזיקו נכסים רעילים, אבל הוא נגמר בתוך שנה עד שנה וחצי, ״כי מדפסת החוב עבדה״. מכאן המסקנה של דני: ״המשברים העתידיים שבהם הפתרון יהיה לחיצה על המדפסת הם קצרים. הבעיה תהיה כשהמדפסת לא תעבוד. הדפרשן הבא יהיה כשהמדפסת לא תעבוד״, כלומר כשהיא לא תהיה אפקטיבית. ״אנחנו הולכים ומתקרבים לשם״.

אילן שאל מה ימנע את ההדפסה. בדרך כלל, לדבריו, החשש הוא מאינפלציה. דני השיב במושג פשוט יותר: אמון. בלי אמון בדולר ובמוסדות, מתחיל תהליך. זה לא יקרה ביום אחד שבו מפסיקים לשלם בדולרים, אלא יהיה תהליך הדרגתי של אובדן אמון ומשבר, שיתחיל בבורסות ויעבור לכלכלה. ייתכן, לדבריו, שיחזרו לסחור בזהב או בסוג של קריפטו, ״משהו שהוא לא פיאט״. בשורה התחתונה, לדעתו בעיית הדולר תיפתר בריסט.

אילן הציג את החוב האמריקאי ביחס לתוצר ואת תשלומי הריבית על החוב, שלדבריו מזנקים מאז הקורונה, ושאל מתי זה יגיע למצב שבו תשלומי הריבית יאכלו את התקציב. הוא הזכיר את חדלות הפירעון של רוסיה במשבר הרובל, ואמר שמדינה כמו ארה״ב לא יכולה להיכנס לדיפולט, כי היא תדפיס.

דני ענה: ״אתה כבר בדיפולט, פשוט לא מספרים לך את זה״. ההגדרה האקדמית של דיפולט היא חדלות פירעון, אבל לדבריו צריך להיכנס לנעלי מי שקנה אג״ח אמריקאיות לפני כמה שנים, או לנעלי יפן, שארה״ב חייבת לה כטריליון דולר. גם עם הריבית, הם בהפסד ריאלי במונחי מטבע: תשואה של 2% עד 3% בשנה לא מכסה את היחלשות הדולר, שלדבריו רק בשנה האחרונה ירד בכ־12% מול האירו ובכ־15% מול הפרנק השווייצרי. ״משקיע ישראלי שהשקיע באג״ח אמריקאיות בדולר הפסיד במונחי שקל, כולל ריבית״.

אילן הסביר את המנגנון, שנקרא מס אינפלציה: כשהחוב נומינלי והמטבע נשחק, החוב שווה פחות במונחי כוח קנייה. לארה״ב, עם חוב של 37 עד 38 טריליון דולר, רובו נומינלי, יש אינטרס לשחוק אותו. אבל אז, לדבריו, הכסף הבא לא ימצא את עצמו באג״ח אמריקאיות, התשואות יעלו, וכל הריבית במשק האמריקאי תעלה.

דני הסביר למה ארה״ב יכולה להרשות לעצמה את זה: היא בנתה ״אקוסיסטם כל כך חזק שהיא היום מלכת העולם המוניטרי״. כל עוד הדולר הוא מטבע הרזרבה, הסחורות נקובות בדולר ו־65% מהרזרבות של המדינות בדולר, היא מבססת את כל השווקים. ״הדיפולט כבר התחיל, פשוט ההגדרה שלו שונה. היא לא חדלות פירעון, היא שחיקה של הערך הריאלי״.

אחרי ניסיון להציג את הנתונים בשידור, דני סיכם במילים: לפני שנה עקום התשואות האמריקאי היה שטוח, והיום הוא תלול. מי שקונה אג״ח אמריקאיות קונה רק את הקצרות, והתשואות בהן יורדות. בארוכות התשואות לא רק שלא יורדות, הן עולות. ״לא מאמינים לחוב האמריקאי הארוך. בארוך כבר מתמחרים את השחיקה הריאלית של המטבע, את בעיות החוב ואת בעיות המדפסת״.

״יש לי חדשות בשבילך״, אמר לאילן, ״עוד 10 שנים יהיה שיעור באקדמיה שייקרא דיפולט מודרני. הדיפולט לא יהיה אי תשלום החוב, הוא יהיה שחיקת ערך המטבע״. לשאלה מה הטריגר למשבר, הוא נתן אחד: תשואה של 5% על האג״ח האמריקאית ל־10 שנים.

אילן הציג נתונים של מועצת הזהב העולמית: ב־2011 הבנקים המרכזיים קנו כ־480 טון זהב, ב־2021 כ־450 טון, וב־2024 כבר 1,089 טון. הוא שאל: אם הבנקים המרכזיים מדפיסים ומאמינים בפיאט, למה הם אוגרים זהב?

תשובתו של דני: ״הם לא מאמינים בדולר. הסיפור הזה נגמר״. הם ממשיכים להדפיס כי זה מה שיש להם כרגע, אבל לדבריו ברור להם שעידן הפיאט הוא עניין של זמן, עד שיידרש ריסט. הם אוגרים זהב כהכנה ל״רגע רוזוולט״ חדש, בעוד 10, 20 או 30 שנה, שבו יתבצע איפוס של המערכת המוניטרית, והם ירצו שהזהב יהיה במרתפים שלהם בלי להיכנס לכיסי האזרחים.

הוא סיפר על לקוח שאוגר זהב וכסף בכספות, משוכנע שבקריסה יעמדו אצלו בתור. דני הזכיר לו מה קרה בימי רוזוולט: לא יעמדו בתור, ״יקחו לך את זה בכוח ויגידו שיחזירו לך בהמשך שקל מגובה זהב״. לדבריו, הבנקים המרכזיים קונים גם קריפטו מאותה סיבה: המערכת הבאה תתבסס על אמון מוסכם בין מדינות ומוסדות, ועל מוצר במחסור ששומר ערך, בין אם זהב, ביטקוין, טכנולוגיית בלוקצ׳יין או נכסים נוספים.

אילן הוסיף שהביקוש הגדול ביותר לזהב מגיע מסין ומרוסיה, שהגדילו מאוד את ההחזקות שלהן מאז שנת 2000, בעוד שאצל בעלות הברית האירופיות ההחזקות ירדו.

דני הדגיש ששום דבר אינו המלצה, ואמר שכבר שנתיים הוא טוען: ״עידן ההשקעה הפסיבית נגמר. S&P 500 ל־20 שנה, תשכח״. הוא לא יודע אם המדד ימשיך לתת 8% עד 12% בשנה, אבל הוא גם לא יודע איך תיראה המערכת המוניטרית בעוד 20 שנה.

השיקול הראשון, לדבריו, בטח למשקיע ישראלי, הוא חשיפת מטבע, עוד לפני שמדברים על מניות, AI או אמזון. מי שלא קיבל את ההחלטה הזו השנה, לדבריו, שילם בכ־13% שחיקה בתשואת התיק. השאלה השנייה היא כמה מהתיק יהיה בנכסים ששומרים ערך ונמצאים במחסור, כמו זהב, כסף ואולי קריפטו.

הוא לא עוסק בשאלה איפה יהיה הזהב בעוד שנתיים, כי ערכו נגזר מנכסים אחרים. במקום זה הוא שואל את הלקוח: הדולר יתחזק או ייחלש לאורך שנים? החוב האמריקאי ירד או יעלה? יהיו יותר מלחמות או פחות? האינפלציה עלולה לחזור? אם התשובות מובילות לכיוון אחד, ״תחזיק זהב״. לדעתו, זהב וסחורות מוניטריות צריכים להיות כ־10% עד 15% מהתיק, כולל אולי כ־5% קריפטו.

בנוסף, לדבריו, גם 100% ארה״ב במניות, אפילו בנטרול מטבע, כבר לא נכון. רוב התיק צריך להישאר בארה״ב, אבל יש מקום לישראל, קצת לאירופה, ולשווקים המתפתחים, שלדבריו מציגים השנה אינפלציה יורדת, יציבות משטרית, תשואות אג״ח שהשתוו לשווקים המפותחים ודמוגרפיה צומחת. אילן הסכים, ואמר שלדעתו 2008 שינה את המשחק, והקורונה הייתה ״עוד פלסטר על פצע שלא מפסיק לדמם״.

אילן שאל: אם המערכת המוניטרית בארה״ב נופלת, אין סיבה לחשוב שבישראל יהיה בסדר, אז מה עוד אפשר לעשות? דני ענה שבשנתיים האחרונות התלות בין השוק הישראלי לאמריקאי ירדה מאוד. כשעבד בבנק, לדבריו, ידעו לפי החוזים האמריקאיים לאן ילך השוק הישראלי, והסיפור הזה נגמר. עם זאת, קריסה בשוק האמריקאי תפגע בכל העולם.

התשובה שלו: שחיקת הדולר לא תקריס את ארה״ב מיד, אלא תהיה תהליך של שנים, ואנחנו בעיצומו או בתחילתו. לכן אפשר להיות חשוף לנכסים אמריקאיים, כמו S&P 500 וסקטורים רחבים, בנטרול מטבע, בעלות של אחוז או שניים. אבל לא לנטרל 100%: להשאיר 20% עד 30% ואף 40% בדולר, כי בקריסה הדולר דווקא עולה, כשהמוסדיים רצים אליו.

הוא תיאר שני תרחישים: אם לא תהיה קריסה בנוסח 2008, שווקים אחרים עשויים לתת תשואה עודפת. בתרחיש של קריסה בשוק האמריקאי, היא תפיל את כולם. אילן הוסיף שאם המטבע ממשיך להישחק, מחירי הנכסים עולים, ולכן אין סיבה לפאניקה ולברוח מהכל, לפחות לא עכשיו. הוא העיר שבעולם אפוקליפטי באמת, זהב לא יעזור הרבה, ועדיף מזון ומוצרים בסיסיים.

בסיכום אמר אילן שמתוך שמונה נושאים שתכננו לפרק הראשון, הספיקו לדבר על אחד וחצי, והשאר ימשיכו בפרקים הבאים.