האם השווקים ימשיכו לשבור שיאים למרות עליית מחירי הנפט? והאם משבר AI עוד לפנינו?

הפרק נפתח כשהשווקים חזרו לשיאים. בפעם הקודמת שהמגישים דיברו, השווקים ספגו ירידות, ובפרק נאמר אז שהסבירות להתאוששות בצורת V גבוהה. מאז נרשם רלי יוצא דופן בשוק המניות, בעיקר בזכות מניות השבבים. מנגד, מחירי הנפט עלו בחדות בימים האחרונים והתשואות על האג״ח האמריקאיות נשארו גבוהות.

אילן קובשניקוב שאל את השאלה שמעסיקה כל משקיע: האם לפחד מהתנועה הזאת ולצמצם חשיפה, או שהשוק כבר התרגל לנפט יקר. התשובה של דני בריטמן: סביר שנראה תבנית דומה לזו של השנה שעברה. אז, בעקבות המכסים, הנאסד״ק צלל כמעט 30% וחזר. הפעם הוא צלל כ־14% וחזר. בשנה שעברה אחרי ה־V הגיעה ריצה הדרגתית עד נובמבר, ולפי ההערכה בפרק תבנית כזאת הגיונית גם השנה.

ההסבר: שווקים יורדים בגלל אי ודאות, וכרגע אי הוודאות התפוגגה, אלא אם תחזור לחימה עצימה. השוק גם לא מתמחר הורדת ריבית בקרוב, כך שהפתעה בכיוון הזה תיתן דחיפה נוספת. אם הנפט ירד בהדרגה, למשל מאזור 100 דולר לאזור 85, לפי הדיון זה עשוי להוסיף עוד כ־5% ל־S&P 500. במילים אחרות, הסיכון שמוצג כאן הוא דווקא כלפי מעלה.

הנושא הבא היה ההודעה של איחוד האמירויות על פרישה מאופ״ק. דני הסביר שקרטל אופ״ק קיים כ־60 שנה, בהובלת סעודיה, ומטרתו לייצב מחירים באמצעות תיאום ההיצע. הוא הזכיר את מלחמת המחירים בין סעודיה לרוסיה בתקופת הקורונה, כשהנפט קרס בכ־30% ביום אחד, ואת האמברגו של שנות ה־70 בעקבות מלחמת יום כיפור, שהקפיץ את הנפט ואת הריבית בארה״ב והוביל לעשור של צמיחה חלשה.

לפי הניתוח, היום המצב שונה: ארה״ב היא מעצמה אנרגטית ויכולה לממן את הכלכלה שלה בעצמה. איחוד האמירויות מודיעה שתחליט לבד על התפוקה, ולפי מה שנאמר בפרק היא מתכוונת להגדיל אותה בהדרגה מכ־2 מיליון חביות ביום לכיוון 5 מיליון, כשיש לה צינור שעוקף את מצר הורמוז. יותר היצע ופירוק חלקי של קרטל פירושם, לפי דני, מחירי נפט נמוכים יותר ובשורה לשווקים.

הזווית השנייה היא גאופוליטית. האמירויות, כך נאמר, מתנתקות מאיראן ומצטרפות לציר המערבי בהובלת ארה״ב וישראל. ההערכה בפרק היא שהקשרים העסקיים והביטחוניים עם ישראל יגדלו, ושמדינות נוספות, כמו בחריין וכווית, עשויות ללכת בעקבותיהן. אם סעודיה תעשה מהלך דומה, שוק האנרגיה ירעד כולו.

אילן שאל מה קורה לסקטורים החמים של אנרגיה מתחדשת, גרעין ואורניום אם הנפט יורד ל־65 עד 70 דולר לחבית. דני הבחין בין שני סיפורים: בישראל, העליות בתחום החשמל נובעות בעיקר מהביקוש לחשמל, מבינה מלאכותית ומחוות שרתים, ולא ממה שקורה במזרח התיכון. החברות שהוזכרו הן OPC, אנלייט ודוראל, שנהנות גם מתשתית חשמל בישראל וגם מפעילות בארה״ב.

הסולארי, לעומת זאת, נהנה מנפט יקר כאלטרנטיבה, ולכן אם הנפט יירד התזה הזאת עלולה להתהפך. להשקעה של חצי שנה עד שנה, בהנחה שהנפט יורד בהדרגה, דני הצביע על המקומות שבהם הרווח מהיר: תעופה וקרוזים, סקטורים שעלות האנרגיה יושבת להם על הדוחות. בפרק הוזכרה בהקשר זה תעודת הסל JETS, שמרכזת מניות תעופה, כהמחשה בלבד ולא כהמלצה.

החלק המרכזי של הפרק עוסק בדיווחים על OpenAI: פחות משתמשים חדשים ויעדי הכנסות שלא הושגו, מה שהכביד על מניות השבבים. דני הציע להבחין בין שני משקפיים. במשקפיים טקטיים, אין דרמה: הביקושים חזקים, חברות שבבי הזיכרון צומחות בקצב מסחרר, והשוק ימשיך כנראה לעלות. במשקפיים אסטרטגיים, יש כאן אירוע שהשוק נוטה לשים בצד עד שהוא מתפוצץ.

לפי ההסבר, OpenAI חתמה על התחייבויות ענק עם אורקל, אנביד״יה, ברודקום, CoreWeave, Nebius ועשרות חברות נוספות. אורקל, למשל, רשמה עשרות מיליארדים של התחייבויות בדוחות וגייסה הון וחוב כדי להשקיע בתשתיות. אם הליבה נופלת, היא לוקחת איתה את כולם. לא בהכרח לפשיטות רגל, אבל הנגזרות של אירוע כזה עלולות להיפגע קשות.

לזה נוספת התחרות. עד לפני שנה או שנתיים, OpenAI כמעט לא הותקפה. בסוף השנה שעברה גוגל הביאה את ג׳מיני, ולפי הדיון חלק גדול מהמשתמשים החדשים עוברים אליו. השנה אנתרופיק, עם קלוד קוד והסוכנים, העבירה את ההייפ מהעולם הצרכני לעולם העסקי. בעולם תחרותי, חברה שאינה רווחית ועובדת על התחייבויות ולא על כרית מזומנים, נמצאת בבעיה. ובפרק הודגש: כרגע אף מודל אינו רווחי, מלבד גוגל, שהיא סיפור אחר.

לפי דני, המצב מתחיל להזכיר את בועת הדוט.קום. גם אז כולם האמינו שהאינטרנט הוא הדבר הבא, מספר השחקנים גדל, התחרות על המחיר התחזקה, וחברות בלי זכות קיום הגיעו להערכות שווי שלא יכלו להחזיק. זה ייקח עוד זמן, כך נאמר, אבל הדמיון הולך וגדל.

חשוב לו לסייג: המהפכה אמיתית, וה־AI ישנה את העולם. השאלה אינה הטכנולוגיה, אלא האם הערכות השווי והחזר ההשקעה תואמים את ציפיות המשקיעים. וגם כאן יש הבדל מ־2000: לפי הפרק אנחנו לא במכפיל 40, ולכן קריסה של 80% אינה צפויה. תיקון של 20%, 30% או 40%, לעומת זאת, אפשרי.

באינטרנט, כזכור, לא קרה שום דבר רע לטכנולוגיה עצמה. הביקוש פשוט הגיע מאוחר יותר, בשנים 2002 עד 2008, עם פייסבוק, AWS ושאר הפיתוחים. בשנת 2000 היה חוסר איזון בין מספר השחקנים לבין הביקוש, וחלק גדול מהחברות נזרק החוצה עד שנוצר שיווי משקל חדש.

אילן שאל מה יהיה הטריגר, והזכיר שבמשבר הדוט.קום הטריגר היה העלאות הריבית של הפד. לדבריו, ריביות כבר כנראה לא יעלו, כך שעלויות המימון לא יפילו את החברות. דני מנה כמה טריגרים אפשריים:

• $ההנפקה של OpenAI: לפי הפרק היא מתוכננת בעוד כשלושה חודשים בשווי של כטריליון דולר. אם היא לא תצליח, זה אור אדום, וגם אנתרופיק, שאמורה ללכת בעקבותיה, לא תקבל את השווי שהיא מבקשת.
• $החזר השקעה שלא מתממש: אם השוק יבין שההשקעות העצומות לא מחזירות את עצמן, טעם ההייפ יכול להשתנות.
• $משבר בשוק התעסוקה: אם ה־AI יוביל לירידה דרמטית במשרות והאבטלה תקפוץ ל־6% או 7%, השילוב עם הערכות שווי שלא מתממשות עלול לעצור את הרלי.

לפי דני, משבר כזה לא יהיה דומה ל־2008 או ל־2020, אלא ל־2000. זה משבר של ביקוש מול היצע: יותר מדי שחקנים לא רווחיים שלקחו יותר מדי אשראי. במקרה כזה, התפקיד של הפד אינו להציל את אורקל, וגם אם היא תפיל איתה כמה בנקים שנתנו לה אשראי, זה ייפול. הוא לא רואה הזרמות כספים או חילוץ חברות.

מה שכן אפשרי הוא הורדות ריבית, אם האבטלה תעלה והצמיחה תרד. אילן העלה נקודה מעניינת: אם ה־AI לוקח משרות, הורדת ריבית אולי לא תחזיר את התעסוקה, והמשבר עלול להימשך. דני הסכים שמדובר בעולם אחר, אולי דיפלציוני, והסביר שהורדת ריבית תלויה בריבית הריאלית: אם האינפלציה על 2%, אין צורך להחזיק ריבית של 4%. במיתון, המחירים יורדים, והריבית תרד כדי לשמור על ריבית ריאלית הגיונית ולתמרץ אשראי.

אילן הדגיש שה־AI אינו חברה אחת אלא מילה גדולה שמחברת סקטורים שלמים. דני הרחיב: אם OpenAI נופלת, היא פוגעת באורקל, באנביד״יה, שלפי הפרק התחייבה לסכום של כ־100 מיליארד דולר, ובברודקום. זו השורה הראשונה.

השורה השנייה והשלישית הן חברות התשתית, האנרגיה והספקים: חברות כמו קטרפילר, ורטיב ועשרות אחרות, שבעולם רגיל נסחרות במכפיל של 15 עד 20 וקיבלו מכפיל 40 בזכות הביקוש ל־AI. בתרחיש משבר, לפי דני, כולן יחזרו לעולם הישן שלהן וירדו בעשרות אחוזים, עד שייווצר שיווי משקל חדש.

אילן ציין שרוב התיקים היום מבוססים על AI. דני ענה שמשקיע יכול להתמודד עם זה, אבל ספק אם יעשה זאת. הכוונה אינה לצאת ממניות או לפתוח פוזיציית שורט, אלא להגיד תודה: להוריד חשיפה למניות השבבים וה־AI ולספקים שלהן, ולהגדיל חשיפה למדדים רחבים גלובליים, למדדים בישראל, לתחומים שאינם קשורים ל־AI, לדיבידנדים ולאג״ח.

המחיר, לפי דני, הוא לוותר על תשואה של 30% בשנה או בשנתיים הקרובות. אבל משקיע שלא עושה זאת עלול להפסיד 70% ולחזור לנקודת ההתחלה. הוא סיפר על שיחה עם משקיע שביקש תשואה של 30% ולא היה מוכן להפסיד דבר, ואמר שהתפיסה הזאת פשוט לא מתכנסת.

הלקח מ־2008: הסימנים מגיעים מראש. משקיע ברמה גבוהה כמו מייקל ברי ראה את המשבר כבר ב־2004, אבל גם מי שאינו יכול לנבור בספרי המשכנתאות ראה את הסימנים ב־2007: קרנות של בר סטרנס קרסו, וסוכנויות משכנתאות התחילו ליפול, הרבה לפני נפילת ליהמן ברדרס בספטמבר 2008. לפי דני, לפני כל משבר יש רלי של שלוש או ארבע שנים, ו־OpenAI נותנת עכשיו רמז.

אילן העריך שהחגיגה תימשך עד שיגיע טריגר חיצוני, ושבגלל מספר המשקיעים הקטנים שממהרים לקנות כל ירידה, התמונה עשויה להיות שונה מבעבר. לדעתו, בתרחיש כזה הפד והממשלה כן יתערבו, גם משיקולים פוליטיים, דרך הגדלת הוצאות ממשלתיות.

דני חלק עליו: בשנתיים האחרונות היו משברי V רבים, והוא ציין שבתקופת טראמפ השווקים נכנסים ויוצאים ממשברים מהר. אבל בתרחיש של קיר ב־AI הוא לא מאמין ב־V. לדעתו זו תהיה ירידה חדה בהתחלה ואחריה ירידה הדרגתית שיכולה להימשך חודשים או יותר. עם זאת הוא אופטימי: אחרי משבר כזה, לפי ההערכה, יגיע שוק חיובי וטוב מאוד, דומה לשנים 2002 עד 2017, עם שיווי משקל בריא יותר. חלק מהשחקנים ייפלו, ומישהו אחר יהיה אנביד״יה הבאה.

הפרק נסגר בשוק ההנפקות. לפי הדיון, זו עשויה להיות השנה הגדולה בהיסטוריה: OpenAI מבקשת שווי של כטריליון דולר, אנתרופיק כ־400 עד 500 מיליארד, ו־SpaceX שווי של טריליונים. השוק צריך להכניס מאות מיליארדים כדי לממן את כל זה, ולפי דני כמעט כל גוף מוסדי בעולם ישתתף.

דני הצביע על מי שעשוי להרוויח מהסיפור הזה: בנקי ההשקעות, כמו גולדמן זאקס ומורגן סטנלי, שכמות העבודה שלהם עומדת לגדול. בסיום הוא אמר שלדעתו הערכות השווי האלה לא יחזיקו מים, אבל שהייפ יכול להימשך זמן רב, ולכן צריך לתזמן כל מהלך בהתאם. המגישים הדגישו שאין צורך בפאניקה, ושכרגע הם עדיין אופטימיים בטווח הקצר.