קווין וורש נכנס לתפקיד: סוף עידן הכסף הזול?

הפרק הוקלט ימים ספורים אחרי שטראמפ בחר בקווין וורש לנגיד הפדרל ריזרב. אילן קובשניקוב תיאר את התגובה המיידית: המתכות, הזהב והכסף ירדו, הנאסד״ק ומניות הטכנולוגיה ירדו, ומניות הערך דווקא עלו. דני בריטמן פתח במשפט: זה השם שכולנו נדבר עליו בשבע השנים הקרובות.

כדי להבין למה, דני חזר אחורה. עד היום, לדבריו, השווקים היו בשליטה מוחלטת של הבנקים המרכזיים, שוויסתו את כמות הכסף ״כמו סמים״ במשך עשרות שנים. הוא הציג שלוש דמויות: הפילוסוף, ניקסון, שסיים את תקן הזהב בשנות ה־70 ופתח את העידן; הארכיטקט, אלן גרינספן, שאמר שלארה״ב יש פטנט על הדפסת דולרים; והמוציא לפועל, בן ברננקי, מ־2008, ואחריו פאוול. בתקופה הזו מאזן הפד גדל כמעט פי 10.

דני הסביר את המנגנון: הפד קונה אג״ח ומגדיל את הרזרבות של הבנקים, כך שכ־8 טריליון דולר של כסף חדש נכנסו למערכת. הכסף הזה הולך לשווקים הפיננסיים ולמניות הצמיחה, לנדל״ן בכל העולם, ובסוף גם לצריכה הפרטית, כי מי שרואה את הנכסים שלו עולים עשור שלם מרגיש עשיר יותר. לדבריו זה אחד הזרזים לריצת הנאסד״ק מאז 2010, והשוק התמכר לזה.

אילן הציג את המספרים: לפני 2008 המאזן עמד על פחות מ־900 מיליארד דולר. בין 2008 ל־2010 נרכשו נכסים בכ־1.75 טריליון, בין 2010 ל־2011 עוד 600 מיליארד, בין 2012 ל־2014 עוד 1.6 טריליון, והשיא הגיע בקורונה.

מ־2022, הסביר דני, הפד עושה את הפעולה ההפוכה: QT, הקטנת מאזן. הוא מוכר אג״ח לשוק או לא מחדש אג״ח שנפדות, וכך מנקז כסף מהשווקים. המאזן קטן בכ־2.5 טריליון דולר, לאזור 6.6 טריליון. זה נעשה כדי לטפל באינפלציה, שנובעת בין השאר מהצפה של כסף.

לדבריו, זו אחת הסיבות שהביטקוין ירד לאזור 70 אלף דולר, יחד עם ניקוז הנזילות, המרג׳ן קולים והבעיות ביפן, כי הביטקוין הכי רגיש לנזילות. ההערכה שלו הייתה שהתהליך כבר מיצה את עצמו, ושהמשך הקטנה יפגע קשה בשווקים.

אילן הוסיף את הצד המעשי: כשיש QE, כסף נכנס משום מקום, ובשנה כמו 2021 ״כל מטחווי יורה״. ב־QT צריך להיות מנהל השקעות חד שמוצא בפינצטה מה יעלה. הוא ציין שלמרות הקטנת המאזן השווקים שברו שיאים, ולדבריו רק בזכות מהפכת ה־AI, שבלעדיה היה נרשם שוק דובי קשה יותר מזה של 2022.

דני תיאר את וורש כבן כ־55, בוגר אוניברסיטאות מובילות בארה״ב, עם רקע במשפטים יותר מבכלכלה, כמו פאוול. הוא כיהן במועצת הנגידים בתקופת ברננקי והתפטר בגלל ביקורת קשה על תוכניות ההרחבה הכמותית. לדבריו, וורש דוגל בעצמאות הפד ומאמין שהפד לא צריך לווסת את השווקים, חשיבה שונה לגמרי מ־50 השנים האחרונות.

שלושת היעדים שלו, כפי שדני סיכם: צמצום משמעותי של פעילות הפד בשווקים והקטנת המאזן, אינפלציה יציבה של 2%, ועצמאות מול טראמפ. דני אמר שהוא מסכים עם הרעיון: אחרי 50 שנה של ויסות, טוב שהשווקים יעברו תהליך הבראה. הוויכוח, לדבריו, הוא לא על מה שוורש רוצה, אלא על השאלה אם הוא יכול לבצע את זה.

אילן הראה את ״אפקט וורש״: הדולר מתחזק, והמתכות היקרות צונחות, יחד עם מרג׳ן קולים. הנאסד״ק לא חוגג, לפחות בטווח המיידי. דני סיפר שהיה בטוח שהשווקים יגיבו ברלי, כי טראמפ הבטיח מדיניות מרחיבה והורדות ריבית אגרסיביות. בפועל קרה ההפך, כי השווקים פירשו את הציטוטים של וורש נגד הרחבות כמותיות.

אילן הציג מצגת שבנה כדי להבין איך וורש מתכוון להוריד ריבית בלי להדפיס. לפי מה שחקר, וורש מנסה להגיע לאותה תוצאה בדרך אחרת:

• $אסטרטגיית ההחלפה: להנפיק אג״ח קצרות, לגייס כסף מהציבור ולקנות בו אג״ח ארוכות ל־10 שנים, כך שהתשואה נשמרת בלי כסף מודפס.
• $הנפקת פחות אג״ח ארוכות: פחות היצע, יותר ביקוש, והתשואה נשארת באזור הרצוי.
• $הפסיכולוגיה של הנץ: להיות קשוח ולשדר קשיחות, כדי שהשוק יאמין לו ולא ימהר למכור אג״ח.

דני הגדיר את זה כ״רצוי״: אקדמיה ותיאוריות. הוא שאל שאלה אחת: הכסף ירד כ־30%, הירידה החדה ביותר מזה עשרות שנים, רק מהחשש. אם השווקים באמת יאמינו שלא יהיה עוד כסף חדש, לדבריו הנאסד״ק וה־S&P 500 צריכים ליפול 10% עד 15% בתוך ימים.

הסיבה, לפי דני: אי אפשר לעשות גמילה בבת אחת. אם השוק מצפה לעוד טריליון דולר בשנים הקרובות, צריך לתת 500 מיליארד, ואחר כך 200 מיליארד, בהדרגה. כשאומרים ״אין יותר כסף חדש״, השוק מגיע למסקנה שהוא במציאות חדשה: המכפילים לא יכולים להישאר, קשה יותר לגייס כסף, וטעם המשקיעים עובר ממניות צמיחה לערך, לדיבידנדים ולביטחון.

דני פירט שתי מהלומות. הפיננסית: אם השווקים מאמינים לתוכנית, הם צריכים לקרוס מיד בעשרות אחוזים. הפיסקלית: הריבית על החוב האמריקאי כבר מעל טריליון דולר בשנה, והיא נגזרת מהתשואות הארוכות. המשמעות המיידית של התוכנית היא עלייה בתשואות הארוכות, וזה מוביל לריבית גבוהה יותר על החוב ולפריצת המסגרות התקציביות.

לפי דני, הממשל יצטרך אז להעלות מסים או לקצץ הוצאות, ואף נשיא לא עשה את זה במשך 100 שנה, כי המחיר הוא מיתון עמוק ואובדן השלטון. לכן, לדבריו, המציאות של וורש לא יכולה להתקיים אלא בשוק דובי ובמיתון ממושכים. אילן הצביע על המשפט שהופיע גם במצגת: או שוורש יחזור להדפיס ״עם הזנב בין הרגליים״, או שייתן לשוק לקרוס, ולדעתו זה לא סביר.

אילן שאל למה טראמפ בחר בנגיד שהאידיאולוגיה שלו רחוקה כל כך משלו. דני הודה שהוא מבולבל, והזכיר שטראמפ בחר גם בפאוול ואחרי כמה חודשים התחיל לקלל אותו. לדבריו, אם וורש יבצע את התוכנית, ״נתגעגע לימי פאוול״.

אילן הציע הסבר: אם טראמפ היה מביא מישהו שינפח את החוב, האשמה הייתה עליו. עם וורש, האשמה על וורש. דני העלה אפשרות נוספת: ייתכן שטראמפ רואה מיתון מתקרב ומחפש את מי שיישא באחריות. הוא הדגיש שאלה השערות.

אילן מנה את האינדיקטורים: אם התשואה על האג״ח ל־10 שנים ממשיכה לעלות, הדולר ממשיך להתחזק והזהב נחלש, זה סימן שהשוק מתחיל לקבל את ״עולם וורש״. הנאסד״ק אמור להיות הנפגע העיקרי, ואם הוא מתחיל לנזול, המעבר מ־QE ל־QT מתקבל.

דני הסביר שבתרחיש כזה כל סיפור הצמיחה, המכפילים הגבוהים והחברות הלא רווחיות יתרסק, וגם הנדל״ן, הזהב והכסף ייפגעו, כי הם תלויים בכסף זול. מי שייהנה: מניות ערך ודיבידנד, חברות רווחיות עם תזרים חזק. הוא הזהיר שהמשקיעים הפרטיים נמצאים ב״תודעת שפע״, ושמשבר כזה שונה לגמרי מהירידות של המכסים: ״מי שיישאר זה המנוסה, מי שיברח זה חסר הניסיון״. לכן צריך להוריד ציפיות: 30% בשנה זה לא הנורמלי, ולא בושה להחזיק דיבידנדים, מניות ערך ותחליפי מזומן.

אילן הוסיף הבחנה בין ״מעודד השקעות״, שאומר לקנות S&P 500 ולהתעלם מהכל, לבין מנהל השקעות, שמנתב את הכסף ממקום למקום לפי המצב. הוא הציג כמה קרנות סל שכבר בשיאים: VTV, IVE ו־IWS של מניות ערך, קרנות של התעשייה האמריקאית כמו XLI, וקרן הבנקים KBE, כי בנקים מרוויחים מריבית ארוכה גבוהה.

דני העריך שהתוצאה של מימוש מלא תהיה ״דפרשן פיננסי פלוס דפרשן פיסקלי״: מהלומה מיידית, התאמה של המכפילים, ואחריה דעיכה הדרגתית של חודשים עד שיווי משקל. מנגד, לדבריו, קשה לשכנע משקיעים שהתרגלו ל־30% ו־40% בשנה בקרן דיבידנד של 4%, אף ש־10% בשנה זו תשואה יפה.

ההערכה שלו: וורש לא יוכל לממש את המדיניות במלואה. יש הבדל בין דיבורים מחוץ לתפקיד לבין ישיבה בכיסא כשהנאסד״ק יורד 5%. על סקאלה של 0 עד 100, הוא צופה מימוש של 30 עד 40. אילן שאל מה יקרה אם וורש יודיע על גמילה הדרגתית, ודני ענה: נפילה של 4% בנאסד״ק ביום, בלי ספק, ורוטציה מצמיחה, מנדל״ן ומטכנולוגיה לערך ולדיבידנדים. הזהב והכסף, לדבריו, כבר נתנו רמז.

לשאלה איך סוף עידן הכסף הזול ישפיע על ישראל, דני אמר שהבורסה בתל אביב נמצאת באחת מתקופות השגשוג הגדולות שלה, ושבשנה וחצי האחרונות היא התנתקה מהשוק האמריקאי. השפעה תהיה, כי מדיניות מוניטרית אמריקאית מתגלגלת לשווקים אחרים, אבל חלשה יותר: אם הנאסד״ק ייפול 20%, הוא לא מאמין שהמדדים בישראל ייפלו באותה מידה.

גם השקל, לפי דני, בעולם משלו: אם היה מגיב להתחזקות הדולר העולמית, השער היה צריך להיות באזור 3.20, ובפועל הוא סביב 3.08. לדבריו כבר יש כלכלנים שמדברים על 2.50. אילן הוסיף שהשקעה בשוק הישראלי כשהוא עולה היא ״win win״: המניות עולות וגם השקל מתחזק. דני נתן כדוגמה את מניות הביטוח, שדשדשו עשור וזינקו בשנה וחצי. בסיום הזכירו המגישים שעוד לא דיברו על תרחיש של שינוי משטר באיראן, שלדבריהם השווקים עוד לא מתמחרים.