דרמה בשוק המט״ח: היין היפני הולך לשנות הכל. איך מכינים את תיק ההשקעות?

הפרק השלישי של בעקבות הכסף הוקדש ליפן. דני בריטמן אמר שכולם רואים את מה שקורה שם, לא דרך שוק המניות אלא דרך הזהב והכסף: אחת הסיבות לרלי חסר התקדים במתכות, לדבריו, היא יפן. שוק המניות בינתיים לא מתרגש, אבל זה יכול להגיע אליו מהר.

דני חזר להיסטוריה: בסוף שנות ה־80 יפן הפכה לאחת הכלכלות הגדולות בעולם, ואז התנפחה בועה בנדל״ן ובפיננסים, עם מינוף ואופטימיות יתר. הבועה קרסה בתחילת שנות ה־90, והריבית ירדה לאפס. מכאן יצאה יפן ליותר מ־30 שנה של מדיניות ״אולטרה מרחיבה״: ריבית אפס, שמירה על עקום תשואות נמוך, והבנק המרכזי קונה אג״ח ממשלתיות, אג״ח קונצרניות ולפרקים גם מניות.

הסיבות, לפי דני: כלכלה קפואה בלי צמיחה, משברים חוזרים בסוף שנות ה־90 וב־2008, מדד הניקיי שנתקע 30 שנה, ובעיה דמוגרפית קשה. התוצאה היא חוב של כ־250% מהתוצר, הגבוה בעולם המערבי. היתרון היחיד, לדבריו, הוא שכמעט כל החוב מקומי. לשאלה מי במצב גרוע יותר, יפן או ארה״ב, הוא ענה ארה״ב, כי חלק גדול מהחוב האמריקאי מוחזק בידי זרים, וזה פותח פתח לסחיטה.

אילן קובשניקוב שאל איך ייתכן שעשרות שנים של הדפסה לא יצרו אינפלציה ביפן. תשובתו של דני: אין דמוגרפיה. כדי שתהיה אינפלציה צריך צמיחה באוכלוסייה, ובלעדיה הכסף לא יוצר צמיחה אלא רק משמר את המצב הקיים.

אילן השלים: עם ציפיות אינפלציה נמוכות, הריבית הנומינלית ירדה לאפס והריאלית למינוס, והמשקיעים היפנים לקחו את הכסף וקנו אג״ח, מניות ונדל״ן בארה״ב ובאירופה. דני תיאר זאת מנקודת המבט של המשקיע היפני: האג״ח המקומיות מניבות חצי אחוז, אז ממירים לדולר וקונים חוב אמריקאי, ביטקוין או נאסד״ק. המהלך הזה, לקחת הלוואה ביין ולקנות נכסים בחו״ל, נמשך שנים רבות.

כך יפן הפכה לנושה הגדולה של ארה״ב. אילן הציג את הנתון: כ־1.2 טריליון דולר באג״ח אמריקאיות בנובמבר 2025. הוא הראה גם שסין מקטינה בהתמדה את ההחזקות שלה, מחשש שנכסיה יוחרמו כפי שקרה לרוסיה, ולדבריו זו אחת הסיבות שהתשואה על האג״ח האמריקאית ל־10 שנים לא יורדת למרות הורדות הריבית. דני הוסיף שפוטנציאל הנזק מיפן גדול אף יותר מזה של סין.

בשנתיים שלוש האחרונות, לפי דני, קרה משהו שלא היה 30 שנה: אינפלציה ביפן. לא בגלל פיצוץ בביקוש המקומי, אלא בעיקר בגלל בעיות היצע ומחסור עולמיות שאחרי הקורונה, לצד שיפור קל בצריכה הפרטית. הוא תיאר את כלכלת יפן כ״מקל שמחזיקים משני הקצוות״: כל תזוזה לכל כיוון יוצרת בעיה.

הריבית ביפן התחילה לעלות לראשונה מזה 30 שנה, בשתיים או שלוש פעימות. דני הסביר שהתשואות הארוכות קובעות את ריביות המשכנתאות ואת עלות החוב, ולכן בנק יפן שמר עליהן בכוח קרוב לאפס. עכשיו התשואה על האג״ח היפנית ל־40 שנה נגעה לראשונה ב־4%. אילן הראה בגרף שהיא הייתה כמעט אפס בסביבות 2016 עד 2017, ובזמן ההקלטה עמדה על כ־3.74%.

לפי דני, בינתיים רואים בעיקר גידור, כלומר קניות ענק של זהב וכסף, והשלבים הבאים יהיו שוקי החוב ושוקי המניות. כשהתשואות ביפן עולות לרמות כאלה, נוצרת כדאיות להחזיר את הכסף הביתה, בשתי דרכים: למכור נכסים בחו״ל ולקנות אג״ח יפניות, או לסגור הלוואות ביין שכבר לא משתלם להחזיק.

אילן לקח את זה צעד קדימה: יפן מייבאת כ־90% מהאנרגיה שלה, ורובה מהמפרץ. אם ארה״ב תתקוף באיראן, אחד התרחישים הוא סגירת מצר הורמוז, ואם החות׳ים יסגרו גם את הים האדום, הנפט מסעודיה, בחריין, כווית וקטאר לא יגיע. אז הנפט יתייקר, יפן תצטרך יותר דולרים, תמכור יין, והיין ייחלש עוד.

הוא הראה שבאזור 160 יין לדולר היפנים חווים גל אינפלציה, יוצאים לרחובות, והבנק המרכזי מתערב. כשהגענו לשם, היין התחזק בחדות ביומיים, מדד הדולר ירד בחדות והזהב זינק. לדבריו, זה מעלה אפשרות של התערבות מתואמת בין ארה״ב ליפן, אבל זה פלסטר לטווח קצר.

דני הסביר את המונח Rate Check. חדרי המסחר במט״ח בבנקים הגדולים יודעים שמדי פעם נכנס ״לוויתן״: הפדרל ריזרב או בנק יפן. כמה ימים לפני ההקלטה, לדבריו, חדרי המסחר קיבלו שיחה מנציג של אחד מהם, או של שניהם יחד, ששאל פשוט מה השער. הם לא צריכים לשאול, הם יודעים. השיחה היא איתות לא רשמי שמשהו עומד לקרות, והשוק מגיב מיד. זה מה שהסביר את הירידה החדה בשער.

לפי דני, אנחנו לפני התערבות של בנק יפן, לבד או בתיאום עם ארה״ב. הפעם האחרונה שהייתה התערבות מתואמת כזו, לדבריו, הייתה אחרי אסון פוקושימה ב־2011.

כאן, לפי דני, הדילמה: התחזקות היין מורידה את סיכון האינפלציה ביפן, אבל אם היא חזקה מדי, עולה הסיכון לקארי טרייד. במשפט אחד: מכירת נכסים בחו״ל, החזרת הכסף ליפן וסגירת הלוואות מקומיות. זה כבר ניכר בתשואות האמריקאיות, שעולות אף שהפד הוריד את הריבית לטווח של 3.5% עד 3.75%. לדבריו, כסף יוצא מארה״ב אל היין.

המשפט המרכזי של הפרק, לפי דני: ״אנחנו לא מפחדים מנפילה של יפן. אנחנו מפחדים מהמשמעות של הנפילה של יפן״. ובמילים אחרות: נגמר הכסף הזול. הוא הוסיף שלאוזניים ישראליות קשה להבין את זה, כי שער השקל דולר הוא אירוע מקומי. אם השקל יגיע ל־2.50 זה לא יפיל את ג׳יי.פי מורגן, אבל אם היין ימשיך להתחזק בקיצוניות, זה יכול לשבור את המערכת הפיננסית.

אילן שאל: למה שקרן יפנית תחזיר כסף למדינה עם חוב עצום, בחירות, ואיום מצד סין? דני ענה ב״תורת היחסות״: כסף זז לפי שני פרמטרים יחסיים. הראשון הוא המרווח: חצי אחוז כפול מיליארדים הוא סכום גדול, ו־30 שנה המרווח היה לטובת ארה״ב. עכשיו הוא מתהפך. השני הוא הסיכון, שגם הוא יחסי. המשקיע היפני מרגיש בטוח יותר בבית, כי החוב שייך לעצמו. בארה״ב הוא רואה גירעונות, דולר שנחלש באופן קבוע, וחוב שמוחזק בידי ממשלות זרות.

אילן העלה רעיון: ארה״ב צריכה כסף זול מבחוץ כדי להחזיק את החוב, אז אולי תנסה ליצור ״יפן חדשה״ במדינה אחרת. דני אמר שהוא לא רואה את זה קורה בכסף פיאט, אלא בסחורות: לדבריו זו האידיאולוגיה של טראמפ בוונצואלה עם הנפט ובגרינלנד עם המתכות. ארה״ב שואפת להיות ראשונה באנרגיה ובמתכות, כי לדבריו בממשל מבינים שהעתיד כבר לא בפיאט, ושהשעון מתקתק לקראת ריסט.

דני הסביר את התזה שלו: כדי להבין לאן הולך הכסף החכם, מסתכלים על שוק האג״ח, ובשנים האחרונות גם על הסחורות, הזהב והכסף. שוק המניות, לדבריו, מלא ספקולציה וטווח קצר ולא יכול לבסס אסטרטגיה. שוק האג״ח צודק בזה שהתשואות עולות, כלומר הסיכון עולה, ושוק הסחורות צודק בזה שכולם רצים לזהב ולכסף. ״פעם אג״ח היה אמצעי גידור. הסיפור הזה נגמר. זהב וכסף זה אמצעי הגידור״. לכן, לדבריו, משבר מתקרב בשוק המניות, והשאלה היא רק מתי.

השיאים בנאסד״ק לא מרגשים אותו. כשחקן מתקדם, הוא מזהה מי יפסיד אם התשואות ימשיכו לעלות: בנקים אזוריים, נדל״ן, קרנות ריט ונדל״ן מסחרי, וקונה עליהם אופציות פוט כגידור. המניות, לדבריו, מדברות שפה אחרת: AI, שבבי זיכרון, קוריאה ומיקרון. לכן בתיק צריך זהב וכסף, לצמצם בהדרגה את האג״ח הארוכות ולשבת יותר על הקצרות, ולהיות במניות איפה שהביקוש הולך, כולל נאסד״ק, אבל לא כמו פעם.

אילן הוסיף שהעלייה בנאסד״ק נובעת לדעתו מהדולר שנחלש, כי יש קורלציה הפוכה בין השניים. הוא הצביע על סחורות ״פחות סקסיות״ כמו נחושת, על סקטור הספנות בגלל שינוי נתיבי הסחר, ועל התעשייה הביטחונית האמריקאית בעולם של תחרות על משאבים.

דני סיכם את המצב הפוליטי: לפני כחצי שנה עלתה ביפן ראשת ממשלה עם אג׳נדה של תמריצים, והשיקה תוכנית בהיקף של יותר מ־100 מיליארד דולר, שכ־60% ממנה ממומנים בחוב. זו אחת הסיבות לעליית התשואות: המשקיעים חוששים מבעיות חוב ומבקשים תשואה גבוהה יותר.

הוא השווה זאת לליז טראס בבריטניה, שהודחה אחרי חודשיים כשמשקיעי האג״ח לא האמינו בתוכנית שלה. ראשת ממשלת יפן, לדבריו, בחרה ללכת לבחירות בזק ב־7 או ב־8 בפברואר, בעד או נגד התוכנית. הוא הזהיר שאפשר לקום לבוקר כמו ביולי ואוגוסט 2024: ניקיי במינוס 10%, החוזים במינוס 5%, הנאסד״ק מתפרק והביטקוין יורד 20%. ״כסף טיפש הולך לחפש חלומות, כסף חכם הולך להתבצר״, בזהב, בכסף ובאופציות.

אילן הוסיף לקח: פוליטיקאים ונגידים יכולים להגיד מה שהם רוצים. מה שחשוב הוא מה הם יכולים לעשות בפועל. אם אין נפט, נגיד בנק יפן יכול לדבר עד מחר.

אילן שאל איך נערך משקיע עם תיק קטן, ומה עושה מי שיש לו כמה מאות אלפי שקלים ולא יודע לקנות אופציות. דני הדגיש שזו לא המלצה ושכל אחד צריך להתייעץ, ואמר שלא נכון להיות היום 100% במניות, לא משנה מה רמת הסיכון. צריך נזילות ותחליפי נזילות, וצריך סחורות, כי תרחישי הקיצון הולכים וגדלים. הוא הזכיר את 1987, כשהדאו ג׳ונס ירד כ־20% ביום.

בתיק של כ־50 אלף שקל, לדבריו, חלק גדול יכול להיות במניות, בסקטורים רחבים ולא רק בארה״ב. הוא שומר על כ־30% חשיפה לדולר, לא כי הוא מאמין בדולר, אלא כי בתנאי קיצון הוא מגן על התיק. בתיק גדול, אותה לוגיקה במשקלות גדולים יותר: 10% עד 20% תחליפי אג״ח ונזילות, סחורות, ולשקול אופציות כביטוח. בשורה התחתונה: להישאר במדדים ובשוק המניות ולא לנסות לתזמן.

דני הסביר למה אופציות: במרץ 2020 הכל ירד, כולל קרנות כספיות, זהב ואג״ח, כי היה מרג׳ן קול עולמי, ומי שתיקו ירד 30% נאלץ למכור את הזהב. לדבריו, אופציה היא חוזה ביטוח, ולכן היא מה שמגן בתרחיש כזה. אילן המליץ למי שיש לו תיק גדול ואינו מכיר אופציות לשבת שעה או שעתיים עם איש מקצוע, והזכיר שמנגנוני המרג׳ן קול של היום, ״אימור על אימור״, יכולים ליפול כמו דומינו.