משבר אשראי וציוצי טראמפ: האם אנחנו בדרך לכאוס פיננסי?

הפרק הוקלט בזמן ירידות חדות: השוק הישראלי ירד בצורה אגרסיבית, ובשוק האמריקאי, כפי שתיאר אילן קובשניקוב, כבר קשה לזכור את העלייה האחרונה. הרבה משקיעים מבולבלים, והמשפטים שחוזרים על עצמם הם ״כדאי למכור״ ו״כדאי לצאת״.

דני בריטמן פתח בהסבר על הטיות פסיכולוגיות קלאסיות. פחד, חרדה ואי ודאות מפעילים במוח מנגנונים שגורמים לכשלי השקעה, ולכן המשקיע הפרטי נוטה לקנות בגבוה כשיש לו תחושת ביטחון ולמכור בירידות. לדבריו, הדבר היחיד שהוא למד על הצלחה לאורך זמן בשוק ההון הוא ניסיון. עשרים שנות הניסיון שלו גורמות לו היום רק לקנות, לטווח ארוך ובביטחון, גם כשההשקעות שלו ושל לקוחותיו יורדות זמנית.

הוא סייג: המשבר הנוכחי הוא משבר חולף ויחסית בשליטה, בשונה ממשברי עומק בעולמות החוב והאשראי. בתקופות כאלה, כך אמר, צריך לקנות לתוך הירידות, וכשכולם אופטימיים לנהל סיכונים. איך לקנות, באיזו עוצמה ובאיזו אסטרטגיה זו שאלה נפרדת. אילן הוסיף טיפ: לשאול מה ההחלטה הרציונלית אם מוציאים את הרגש לגמרי. גרף מחירים פשוט מראה שמשברים כאלה בסוף חולפים. השאלה היא רק כמה זמן זה לוקח.

אילן הציג שני תרחישים: הודעה על הסכם וריצה חזקה למעלה, או כוחות קרקעיים ומערכה ארוכה יותר שבה מחירי הנפט נשארים גבוהים ועלולים אף להוביל למיתון. דני אמר שצריך להיכנס לראש של טראמפ, ושהוא נותן הסתברות גבוהה יותר לסיום מהיר: הסכם שטראמפ יציג כניצחון, או פעולה קרקעית ממוקדת ומהירה, למשל השתלטות על אורניום, על נפט או על הורמוז, שתימשך ימים עד שבועות, אולי חודש. במהלך ארוך וממושך הוא לא רואה עניין של טראמפ.

אילן העלה את הטענה שיציאה חד צדדית תתפרש אצל רוסיה וסין כקריסה ללחץ השוק, ושבתרחיש כזה איראן נשארת בשלטון, יכולה לגבות תשלום על כל אונייה שעוברת בהורמוז, והנפט נשאר יקר. דני הודה שזו סוגיה מורכבת, ואז הציג תרחיש שלדבריו אולי מעט אפוקליפטי: טראמפ יוצא מהמלחמה בלי לפתור את הורמוז ואומר לנאט״ו, ליפנים ולקוריאנים שזו בעיה שלהם.

לפי דני, טראמפ מונע מרגש, מנקמה ומכבוד. אחרי סיום המלחמה, כך העריך, הוא ייכנס בנאט״ו עד כדי יציאה ממנו, ובמקביל יחזק את הקשרים עם רוסיה ועם סין. בעיניו האירופאים איבדו באירוע הזה את ההגנה ואת ההרתעה האמריקאית, ואירופה תהיה חייבת לעבור להתעצמות צבאית רחבה. הוא השווה את מה שקורה במדינות המפרץ, שמותקפות ברחפנים בלי צבא פולש, למה שעלול לקרות באירופה מול פוטין. מכאן נגזרות, לדבריו, גם הזדמנויות השקעה.

דני הזכיר את מלחמת המפרץ בתחילת שנות ה־90. גם אז התזה הייתה שליט מסוכן ונשק להשמדה המונית, אבל ארה״ב בנתה קואליציה של 35 מדינות. הפעם היא יצאה לבד וציפתה שיצטרפו אליה כשתזדקק לעזרה בהורמוז, וזו לדעתו ההחמצה הגדולה שלה במלחמה.

אילן הזכיר שמהלכים הם לא חד צדדיים: אירופה מחזיקה מאות מיליארדים באג״ח אמריקאיות ויכולה לגרום נזק, ומנהיג אירופאי יכול גם לחכות שנתיים לשינוי שלטון בארה״ב. הוא סיכם שאין לו מושג איך הספירלה הזאת תסתיים.

השאלה המעשית: האם משקיע, במיוחד משקיע חדש, צריך להמשיך לאסוף מניות ותעודות סל על רקע כל האירועים. התשובה של דני הייתה ״ודאי שכן״. לדבריו, זעזועים גאופוליטיים, כולל שתי מלחמות העולם, לא עצרו שווקים לאורך זמן. יש שיא של זעזוע, והשווקים בסוף רצים. החריג הוא שנות ה־70, כשהנפט, האמברגו, האינפלציה והריבית של וולקר בסביבת 20% פגעו בשווקים לאורך זמן. היום ארה״ב היא מעצמת אנרגיה ומייצאת נפט, ולכן סיפור הנפט נראה לו זמני.

מה שכן עוצר שווקים לאורך זמן, לפי דני, הוא בעיות עומק בכלכלה, באשראי ובחוב, כמו ב־2008 או בשפל של 1929, כשיש פגיעה באמון במערכת הפיננסית. מלחמה גם מייצרת פעילות כלכלית: תעשיות ביטחוניות, תשתיות והשקעות. עם זאת, משקיע חייב לנהל סיכונים ולכלול בתיק רכיבים נוספים. דני הזכיר את הזהב, שירד כ־15% מהשיא ומתחיל להתחזק. לדבריו הירידה נבעה מהתחזקות הדולר ומכך שזהב לא מניב דיבידנד כשאין הורדת ריבית באופק, והתזה עצמה לא השתנתה.

דני הציג תזה על השוק הישראלי: גם אם הפלת המשטר באיראן לא מתממשת, ביום שאחרי המלחמה מדינות המפרץ מבינות שאי אפשר לעשות עסקים ליד איראן. לדבריו הן רוצות בנפילת המשטר אפילו יותר מישראל. הגוש של מדינות המפרץ והמדינות המוסלמיות המתונות צפוי להתחזק, הסיכוי שסעודיה תצטרף להסכמי אברהם גדל, והן יפתחו תשתית ייצוא נפט שעוקפת את מצר הורמוז ואת הים האדום. אילן השלים: דרך ישראל.

מכאן, לפי שניהם, יש מקום לאופטימיות על ישראל גם בלי הפלת המשטר. אילן סיפר שחיזק מסיבה זו החזקה במדד ביטחוני, למרות הירידות בו. הוא סיכם שהאסטרטגיה החכמה ביותר, לדעתו, היא לאסוף עוד קצת ככל שהאירועים מסלימים והזמן עובר.

אילן הציג את דוח היציבות הפיננסית שהפדרל ריזרב מפרסם פעמיים בשנה. לפי הסיכום שהציג, המינוף בקרנות הגידור ברבעון הראשון של 2025 הוא הגבוה ביותר מאז החל איסוף הנתונים ב־2013, וגם המינוף בחברות הביטוח ובאשראי הפרטי גבוה במיוחד. לדבריו, עם מינוף כזה קשה לדמיין שטראמפ יגרור את השווקים לירידות חדות מאוד, כי אז יגיעו מרג׳ן קולים, ולכן הוא פחות חושש מירידה של 50%.

דני הזכיר שב־2008 היו רמזים מוקדמים: קריסת בר סטרנס וסוכנויות המשכנתאות כשנה לפני נפילת ליהמן ברדרס. לדבריו מתחילים לראות סימנים ראשונים למשבר מתפתח בתחום ה־Private Credit, שמוערך בארה״ב בכ־1.7 טריליון דולר ומגיע לנדל״ן, לעסקים ולצרכנים. בישראל זה נקרא אשראי חוץ בנקאי.

המבנה, כפי שתיאר: חברות כמו KKR, Blue Owl ואפולו מנהלות את האשראי. הן לוקחות אשראי מבנקים וכסף ממוסדיים ומקרנות, ומלוות למגוון רחב של חברות. גם לבנקים גדולים כמו ג׳יי.פי מורגן ולבלאקרוק יש חטיבות כאלה. מניות החברות המנהלות כבר ירדו 30% עד 40%. בקשות המשיכה מגיעות ל־13% עד 14%, בזמן שהקרנות מגבילות משיכות ל־5%.

• $למה לא רואים את המשבר: חברות עדיין לא פשטו רגל. החשש הוא מפשיטות רגל בעתיד.
• $הטריגר המרכזי לפי דני: חברות תוכנה, על רקע גל הבינה המלאכותית של קלוד ואנתרופיק.
• $גורמי סיכון נוספים: נדל״ן מסחרי ובעיות נוספות בנדל״ן.
• $ההערכה: הסבירות ל־2008 כרגע לא גבוהה, אבל יש סימנים מטרידים.

אילן הסביר שב־2008 המשבר האמיתי היה בתוך המערכת הבנקאית: כשהתברר שמשכנתאות הסאבפריים מפוזרות בין כל הבנקים וחברות הביטוח, הבנקים הפסיקו להלוות זה לזה, הריביות קפצו והנזילות התייבשה. השאלה היום היא כמה הבנקים חשופים להלוואות החוץ בנקאיות. לדעתו הבנקים הגדולים והפד למודי לקחים, ואם חברות אשראי יקרסו, הבנקים הגדולים יקנו אותן והמשבר יישאר נקודתי.

דני העריך שהתשובה איפשהו באמצע. אם חברות תוכנה יתחילו לפשוט רגל בעוד שנתיים או שלוש, ייווצר תהליך: מחיקות, הגבלת משיכות ומשבר נזילות. הבנקים הגדולים גדולים מספיק כדי לא ליפול, אבל הבנקים האזוריים הם החוליה הבאה, כי בנק קטן לא יכול לספוג מחיקה של 5% עד 10%. לדבריו זה עלול להתפתח למשהו חמור, בגלל המון הלוואות לסטארטאפים ולחברות שכנראה לא ישרדו.

אילן הציג נתונים: כשלי האשראי בבנקים עולים מאז 2022 אבל רחוקים מאוד מרמות 2008, והבנקים כבר מקשיחים תנאים. בבנקים הקטנים הכשלים עדיין עולים, גם באשראי הצרכני. מניות מנהלי האשראי ספגו ירידות חדות, אבל אחרי שנים של עליות. קרן הסל KRE, שמרכזת את הבנקים האזוריים, עדיין לא מראה פאניקה, וגם ג׳יי.פי מורגן לא קורסת. לדבריו, אם KRE תתחיל לצלול זה יהיה סימן לבלאגן, ואם התזה תתממש זו גם הזדמנות לשורט.

דני חילק את השוק לשלושה סגמנטים: טכנולוגיה, ענפים מחזוריים וענפים דפנסיביים. הענפים המחזוריים, כמו פיננסים, אנרגיה ונדל״ן, כנראה לא יעבדו טוב בטווח הקרוב בגלל בעיות האשראי ושוק תעסוקה שנחלש. לדבריו, בדוח התעסוקה הקודם ארה״ב לראשונה איבדה משרות, והוא צופה האטה כלכלית חריפה בחודשים הקרובים.

מנגד, אם התרחיש הזה יתממש, הורדות הריבית יהיו מהירות מהצפוי, וזה יוצר הזדמנויות. דני הזהיר: הורדת ריבית שמלווה בחשש ממיתון אינה בשורה לנדל״ן. לדבריו הטכנולוגיה, הדפנסיביים והזהב אמורים להיות בסדר. אם המצב יגיע למשבר רציני, כל השוק ייפול.

אילן הראה שמאז תחילת המלחמה התשואה על האג״ח ל־10 שנים עלתה לכמעט 4.5% ועל ה־30 שנה לכמעט 5%. דני הסביר שהאג״ח הארוך מתנתק משיקולי ריבית ומתמחר פרמיית סיכון ובעיות חוב. לכן הורדת ריבית לא תוריד את התשואות הארוכות, העקום נעשה תלול: הקצרות ירדו והארוכות יישארו גבוהות. זה ישתנה, לדבריו, רק אם הנגיד החדש יפעיל רכישות ענק של אג״ח ארוכות, והוא כבר אמר שלא יעשה זאת.

המשמעות לנדל״ן, לפי הדיון, אינה טובה: משכנתאות נשארות יקרות, ו־ITB, תעודת הסל של הקבלנים בארה״ב, ספגה ירידות חדות. דני אמר שמי שחושש מהמלחמה צריך להבין שזה כלום לעומת בעיית החוב, שתשלומי הריבית עליו כבר חצו טריליון דולר, ושאין לה פתרון. לדעתו, בעוד כמה שנים יגיע ריסט של המערכת המוניטרית, לראשונה מאז ניקסון לפני כ־50 שנה, והדולר יוצמד מחדש לזהב בתצורה כזאת או אחרת.

אילן שאל את השאלה שצופה עשוי לשאול: קודם אמרתם לאסוף, ועכשיו אתם מפחידים. דני ענה ששוק ההון הוא ביצה של סיכונים תמידיים. מי שיראה את כל הסכנות בעולם לא ישקיע בכלום וישב בפיקדונות. משקיעים מזהים הזדמנויות ובונים גידורים: נזילות להזדמנויות וזהב. בתרחיש של משבר חוב, לדבריו, הזהב יכול להגיע ל־15,000 דולר. המשבר הזה יגיע, אולי בעוד חמש או עשר שנים, אבל זה לא אומר שלא צריך להשקיע.

אילן הוסיף שדברים כאלה קורים ביום אחד, כמו הלם ניקסון ב־1971, ולכן חשוב לפזר את התיק ולבחור אסטרטגיה אחת שנותנת מענה לכל התרחישים, למשל חלק מהתיק בנכסים דפנסיביים כמו זהב וסחורות. דני סיכם: לא לזגזג, לא להיות משקיעי אופנה ולא לנסות לתזמן. יש אסטרטגיה, דבקים בה ומאמינים בה. בסיום הזכירו המגישים את כנס בימניב, שבו דני מרצה על בניית תיק השקעות.